? 2008年下半年以來，全球金融危機和國內房地產投資放緩對水泥行業的影響終于開始顯現。在煤炭成本高漲、需求萎縮的雙重壓力下，盈利下滑趨勢明顯。如果缺乏有利外部因素的強烈作用，始于今年下半年的水泥行業景氣下行在2009年延續幾成定局，何時見底回升很難做出準確預測。

? 歷史證明，20年來每次宏觀調控都帶來水泥行業的拐點，繼1998年之后，政府再度實施的擴張型宏觀調控可能再次改變水泥行業的運行軌跡，加大投資力度的舉措使得水泥行業在2009年出現景氣向上反轉的可能性大增。

? 我們預計鐵路、道路（主要是公路）、保障性住房三大領域2009－2011 年投資總額比原預測值分別增加6620、7620 和8620 億元，新增水泥需求分別為9600 萬、1.1 億和1.2 億噸左右。以2008 年預計14.4 億噸的產量計算，分別拉動需求增長6.7、7.6 和8.4 個百分點。

? 如果2009－2011 年非保障性住房投資增長分別為－10％、0％、0％，其他固定資產投資增速分別為6％、10％、10％，由于水泥消耗強度大的鐵路、公路等基建增速加快，水泥需求依然保持相對較快增長，增速分別為8.7％、7.7％和7.7％，供給過剩的局面不太可能出現。明年二季度開始水泥需求將出現明顯回升，對價格形成有力支撐，加上煤炭價格可能出現較大幅度的下跌，預計2009年行業盈利能力將較今年下半年有所提高。

? 始自1998年、受房地產業和工業化、城市化引領的中國水泥行業長周期的上行階段可能要延續到2011年之后，估值水平應有提升。我們嘗試用三階段增長股利模型來對水泥行業估值，得出的結論是2008年的PE應該在22.55倍左右。按此計算，海螺、華新、賽馬和天山都有較大上漲空間。給予行業和上述公司“增持”評級。

? 風險提示：如果實際投資增速低于預期（政府財力不足、社會投資意愿低等原因）或落后水泥產能淘汰進度不理想（政府財政補貼不足或勞動力就業壓力加大等原因），則關于水泥行業供需平衡的判斷可能不成立。